【长江建材】旗滨集团：这个时点看，周期加成长

‍‍年报点评：周期超预期，外延将落地
业绩高增长主要源于量价齐升、成本下跌。2016年营收69.6亿元同增34.7%，归属净利润8.4亿元同增387%。收入增长源于量价齐升，原片价格同比提升13%，销量同比增长17%。重箱指标看，每重箱收入59元，同增6.7元；每重箱成本41.8元，同降1.7元；每重箱净利润约7元，同增5元。盈利能力提升显著，主要源于价格上涨及成本下跌（人工成本下降和节能降耗），由于备货周期，4季度纯碱价格上涨对成本的影响较小。1季度价格高位维稳且纯碱价格下降，目前箱净利约10-11元，周期景气延续超预期。

如何定量预测玻璃需求？
我们提出“滞后竣销比=N房屋竣工面积/N-1年房屋销售面积”，以定量测算玻璃需求，假设：1）单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内稳定；2）房屋竣工面积滞后于销售面积（期房占比较高所致），竣工速度在一定时期内稳定。2014-2016年单位竣工面积的玻璃消耗系数约为0.73重箱/平米，同时滞后竣销比稳定在83%左右，但销售增速下滑可能会带来滞后竣销比的下滑，若下滑下降至73%，则全年玻璃需求增速约8%，即延续去年增长态势。

顶住三大压力价格平稳运行
3月玻璃价格小幅调整后企稳，顶住三大压力：一是春节库存的积累，二是加工企业的停产，三是纯碱价格的回落。除预期内的库存冲击（节后积累的库存以经销商补库的方式进入流通环节，转为供给冲击），今年环保督查的影响较大，下游加工企业尤其是沙河地区被迫停产，同时纯碱价格回落使得玻璃价格支撑减弱。多重压力下价格维稳，可见1季度需求较好。近期这些不利因素已明显弱化，春节库存消化充分、加工企业全面复产、成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素。目前库存已现下滑拐点，进入4-5月后市场需求复苏加快，我们认为供需边际改善，短期价格有望上涨。‍

风险提示：1、需求短期快速回落；2、产能供给加快投放，或供给侧推行不及预期。

‍旗滨集团为玻璃原片龙头，总产能15200t日熔量，对应1.1亿重箱，产能分布在华南、华东、华中，对应产能分别为7100、4900、3200t日熔量。

公司玻璃原片业务占比约97%，地产周期波动性较大，为增强风险抵御性以及提高产品附加值，自去年开始布局深加工，拟投资近20亿元建设以下项目（100%持股）：1）建设700t/d光电材料+1000t/d光伏封装材料生产线；2）建设华南惠州节能玻璃项目；3）建设华东绍兴节能玻璃项目；4）建设马来西亚节能玻璃项目。项目建设周期约1年，预计2017年底产线建设将完工，2018年可贡献业绩，全年业绩贡献有望达1.5亿元。

2016年公司实现营业收入69.6亿元，同比增长34.7%；归属净利润8.4亿元，同比增长387%；扣非净利润7.7亿元，同比增长644%；实现每股收益0.33元。拟每10股派发现金股利1.5元。

业绩高增长主要源于量价齐升、成本下跌。去年玻璃行业景气复苏，供给和库存见底叠加需求回暖推动价格上涨，公司玻璃原片均价同比提升13%，销量同比增长17%，共同带来收入35%的增长。重箱指标看，每重箱收入59元，同比增加6.7元；每重箱成本41.8元，同比下降1.7元；每重箱净利润约7元，同比增加5元。全年盈利能力提升显著，主要源于价格上涨及成本下跌，成本下跌系人工成本下降（减员1611人节约人工成本4616万元，相当于0.4元/重箱）和节能降耗（引入南玻人员后，采用新技术新理念后节约6992万元，相当于0.6元/重箱），覆盖了原材料价格上涨带来的不利影响。毛利率约为29.3%，同比提升18个百分点，创历史新高；期间费用率稳定，同比下降0.5个百分点，其中财务费率下降1.7个百分点、管理费率提升1.0个百分点。此外，资产减值损失较去年增加约200万元，营业外净收入较去年下降2700万元，最终实现归属净利8.4亿元，同比增长387.4%。

4季度价格维稳业绩继续高增长。4季度公司实现收入22.2亿元，同比增长43.6%，价格3季度快速上涨后4季度平稳运行。但由于玻璃产能一定程度恢复，上游（纯碱为主）开始从成本端推动玻璃价格上涨，并吃掉部分中游利润。4季度毛利率约为35.7%，环比小幅下降，但同比提升显著约增加17.9个百分点，同时财务费率下滑2.6个百分点。前三季度每重箱净利润不到6元，4季度箱净利在11元左右。最终实现归属净利润4亿元，同比增长646%。

预计1季度延续前期高增长。1季度玻璃价格小幅调整后高位维稳，但纯碱价格下滑明显，目前箱净利10-11元，考虑到纯碱备货周期后续盈利有望提升。预计Q1业绩增速在600%左右。

公司预计2017年生产各类玻璃1.05亿重箱，相对于2016年1.14亿重箱的销量，增速有所下滑，主要基于以下考虑：1）今年计划冷修3条线（2300t日熔量），通常冷修周期6个月，考虑到技改冷修时间会延长1个月，相当于减少约900万重箱；2）马拉西亚3月点火一条（产能发挥约5个月），4月点火一条（产能发挥约4个月），总产能1200t日熔量对应800万重箱，今年贡献约300万重箱；3）去年3月点火醴陵2线，相当于2017年增加了5个月的产能发挥，相当于增加约160万重箱。同时我们预计今年玻璃价格有望超预期，箱净利高于去年平均水平，全年业绩正增长可期。

此外公司推出2017年股权激励方案，激励目的明确。拟向激励对象授予限制性股票9260万股，占公司总股份的3.55%。激励对象包括管理人员、业务人员、技术人员在内的93人，以来自南玻的人员为主。限制性股票分三次解锁，解锁条件为：以2015年净利润为基数，2017-2019年净利润增长率不低于110%、120%、130%。

‍我们提出“滞后竣销比=N房屋竣工面积/N-1年房屋销售面积”这一概念，以定量测算玻璃需求，依据两个前提条件：1）单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的，因此可通过当年竣工面积来推测当年玻璃需求；2）房屋竣工面积滞后于地产销售面积，竣工速度在一定时期内是稳定的。

首先，单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的。关于玻璃需求的测度，由于进口规模较小，可用玻璃产量-年末相对于年初的库存增量去拟合玻璃需求。可以看到，玻璃需求与地产相关性较高，需求绝对量与房屋竣工面积高度相关，单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的，2014-2016年约为0.73重箱/平米（见表1）。

其次，房屋竣工面积滞后于地产销售面积，时滞一年左右，即滞后竣销比在短期内稳定。地产销售和竣工关系较为复杂，期房占比较高使得竣工滞后于地产销售，2014-2016年的滞后竣销比稳定在83%左右，逻辑是竣工滞后于销售一年左右，见表2。但销售增速下滑可能会带来滞后竣销比的下滑，市场销售回落后地产企业的竣工速度受到影响，2011年滞后竣销比从110%下降至83%，2014年滞后竣销比从91%下降至82%，当年地产竣工面积增速分别为8%、6%，而拟合的玻璃需求增速分别为8.3%、3.1%。

假设2017年竣销比仍为83%，则房屋竣工面积约同比增长23%；假设今年竣销比下降至73%、单位竣工面积对应的玻璃需求不变0.73，则玻璃需求同比增长8%。

‍需求恢复节奏主导节后价格。由于供给刚性和库存特征，玻璃春节前后的供需格局发生变化，使得价格并不是真实供需匹配的结果，我们将玻璃价格变化分为两个阶段：

一是春节前后，此时价格相对稳定，但不是市场供需匹配的结果。这一期间，下游需求停滞但玻璃产线不停产（需求停滞约为三周，含春节一周），因此生产企业库存不断攀升。虽然积累了库存冲击（粗略测算，约20天/365天=5.5%），但生产企业和贸易商都能预期这一点，故价格并没有出现大幅波动。从历史数据看，春节前后价格平稳，一般是小幅下降后缓慢回升，价格下降的逻辑是生产企业和贸易商在博弈，生产企业在保量经营、节后高价延续之间权衡，而贸易商在低价囤货、节后价格下调带来的存货风险之间权衡。价格回升的逻辑是节后贸易商补库。

二是节后开工，此时库存冲击转为供给冲击，价格也不是市场供需匹配的结果。春节前后积累的供给冲击以经销商补库的方式进入流通环节，价格取决于需求恢复节奏。当贸易商补库到正常水平后，依赖于下游需求的消化，才能通过持续的采购将生产企业积累的库存消化。此时的价格体现了库存冲击，逻辑是贸易商库存下降缓慢时选择观望，从而生产企业库存下降缓慢甚至增加，为减少库存压力和回笼资金企业降价压力较大。

综上，春节前后积累的库存冲击转为供给冲击，是影响3月价格的重要原因。

“2016年4季度玻璃价格平稳运行，反映行业供需相对平衡，因此我们判断3月价格有望高位维稳：3月需求相对于12月的环比增速大于3月以来积累的供给冲击，包括在产产能冲击（新点火+冷修复产-冷修停产，1%）和春节积累的库存冲击（需求停滞而产能持续发挥带来的供给增加，18天/365天=5%），这一逻辑可以解释2010、2014年3-4月玻璃价格走势。”

“请关注我们近期玻璃草根调研，以验证我们担心的两个风险：，短期需求释放有限；二是今年地产销售增速大幅下滑，竣工速度显著放缓，使得滞后竣销比下降幅度超过10%。”

------《玻璃价格为何淡季不回落？》

3月玻璃价格小幅调整后企稳，顶住三大压力：一是春节库存的积累，，三是纯碱价格的回落。除预期内的库存冲击，环保督查的影响较大。由于绝大部分玻璃生产企业的环保设备齐全，并没有受到环保督查的影响；反而是下游加工企业受到一定影响，尤其是沙河地区期间加工企业全面停产，从而对鲁豫皖和京津冀地区的销售增加。同时纯碱价格回落，使得玻璃价格支撑减弱。2017年以来纯碱价格从2240元/吨下降至1840元/吨，相当于每吨玻璃的生产成本下降80元/吨，即4元/重箱，但玻璃价格下降不到1元/重箱，因此整体盈利小幅改善。在多重压力下玻璃价格维稳，可见1季度的需求较好。

玻璃价格前期干扰因素弱化，价格有望上涨。近期这些不利因素已明显弱化，春节库存消化充分、加工企业全面复产、成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素。我们具体从需求、库存、成本三个方面来预判4-5月玻璃价格：

1）传统需求淡季刚过，进入4-5月后市场需求复苏加快，建筑领域新订单会增加，6-7月南方雨季叠加北方农忙，需求会有所回落；

2）目前玻璃库存已现下滑拐点，全国最大的两个玻璃产能集中地沙河、湖北（约占17%、7%）库存均在下降，沙河地区除安全玻璃外其他企业较低，湖北地区库存普遍较低；

3）目前纯碱企业开工率上升，产能增加库存较大，而玻璃生产企业一般有1个月左右的纯碱备货，后续纯碱还有进一步降价的趋势，但空间或有限。成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素，反而会扩大企业盈利。
在多重压力下玻璃价格维稳，可见1季度的需求较好。根据往年经验以及目前的需求情况，预计4月份需求不会弱于3月份，叠加前期干扰因素的消殆，我们判断价格短期有望上行，风险是5月“”会议可能再次带来玻璃加工企业的停产。
 
根据近日湖北、沙河地区的玻璃调研纪要，我们总结当前供需情况：

湖北：产线18条，产能约占全国产能的7%。目前需求较好，长利、亿钧省内销售占比30%左右，此外主要运往华东、重庆，运费在3-5元/重箱。库存均在 12天左右，属于低库存，且亿钧部分库存已被预订但由于三峡大坝维修尚未出货。长利下游贸易商库存较低，亿钧下游贸易商和深加工企业库存低位，已开始第二轮补库。

沙河：产线42条，产能约占全国产能的17%，是中国最大的玻璃集散地，由于燃料多使用煤炭成本优势显著。目前需求较好，受前期沙河深加工停产迎新，大部分企业库存处于正常水平，50%的库存集中在安全，社会库存也较低。

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