【长江建材】旗滨集团:这个时点看,周期加成长

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楼主 2022-05-13 06:12:01
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报告要点

‍‍年报点评:周期超预期,外延将落地
业绩高增长主要源于量价齐升、成本下跌。2016年营收69.6亿元同增34.7%,归属净利润8.4亿元同增387%。收入增长源于量价齐升,原片价格同比提升13%,销量同比增长17%。重箱指标看,每重箱收入59元,同增6.7元;每重箱成本41.8元,同降1.7元;每重箱净利润约7元,同增5元。盈利能力提升显著,主要源于价格上涨及成本下跌(人工成本下降和节能降耗),由于备货周期,4季度纯碱价格上涨对成本的影响较小。1季度价格高位维稳且纯碱价格下降,目前箱净利约10-11元,周期景气延续超预期。


外延即将落地。为增强周期抵御性以及提高产品附加值,自去年开始布局深加工,拟投资近20亿元建设4个项目(持股100%),涉及光电、光伏、节能玻璃,预计今年底建成完工,2018年业绩贡献有望初步达1.5亿元。为匹配深加工要求,原有产线将有序进行技改升级,产品质量和经营效益将提升。


看好来自南玻人员对公司管理和经营活力的注入,除助力深加工外也有望降本增效。预计17-18年EPS0.35、0.42元,对应PE12、10倍,买入评级。


如何定量预测玻璃需求?
我们提出“滞后竣销比=N房屋竣工面积/N-1年房屋销售面积”,以定量测算玻璃需求,假设:1)单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内稳定;2)房屋竣工面积滞后于销售面积(期房占比较高所致),竣工速度在一定时期内稳定。2014-2016年单位竣工面积的玻璃消耗系数约为0.73重箱/平米,同时滞后竣销比稳定在83%左右,但销售增速下滑可能会带来滞后竣销比的下滑,
若下滑下降至73%,则全年玻璃需求增速约8%,即延续去年增长态势


顶住三大压力价格平稳运行
3月玻璃价格小幅调整后企稳,顶住三大压力:一是春节库存的积累,二是加工企业的停产,三是纯碱价格的回落。除预期内的库存冲击(节后积累的库存以经销商补库的方式进入流通环节,转为供给冲击),今年环保督查的影响较大,下游加工企业尤其是沙河地区被迫停产,同时纯碱价格回落使得玻璃价格支撑减弱。多重压力下价格维稳,可见1季度需求较好。近期这些不利因素已明显弱化,春节库存消化充分、加工企业全面复产、成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素。
目前库存已现下滑拐点,进入4-5月后市场需求复苏加快,我们认为供需边际改善,短期价格有望上涨。


风险提示:1、需求短期快速回落;2、产能供给加快投放,或供给侧推行不及预期。






年报点评:周期超预期,外延将落地

旗滨集团为玻璃原片龙头,总产能15200t日熔量,对应1.1亿重箱,产能分布在华南、华东、华中,对应产能分别为7100、4900、3200t日熔量。


公司玻璃原片业务占比约97%,地产周期波动性较大,为增强风险抵御性以及提高产品附加值,自去年开始布局深加工,拟投资近20亿元建设以下项目(100%持股):1)建设700t/d光电材料+1000t/d光伏封装材料生产线;2)建设华南惠州节能玻璃项目;3)建设华东绍兴节能玻璃项目;4)建设马来西亚节能玻璃项目。项目建设周期约1年,预计2017年底产线建设将完工,2018年可贡献业绩,全年业绩贡献有望达1.5亿元。

2016年公司实现营业收入69.6亿元,同比增长34.7%;归属净利润8.4亿元,同比增长387%;扣非净利润7.7亿元,同比增长644%;实现每股收益0.33元。拟每10股派发现金股利1.5元。


业绩高增长主要源于量价齐升、成本下跌。去年玻璃行业景气复苏,供给和库存见底叠加需求回暖推动价格上涨,公司玻璃原片均价同比提升13%,销量同比增长17%,共同带来收入35%的增长。重箱指标看,每重箱收入59元,同比增加6.7元;每重箱成本41.8元,同比下降1.7元;每重箱净利润约7元,同比增加5元。全年盈利能力提升显著,主要源于价格上涨及成本下跌,成本下跌系人工成本下降(减员1611人节约人工成本4616万元,相当于0.4元/重箱)和节能降耗(引入南玻人员后,采用新技术新理念后节约6992万元,相当于0.6元/重箱),覆盖了原材料价格上涨带来的不利影响。毛利率约为29.3%,同比提升18个百分点,创历史新高;期间费用率稳定,同比下降0.5个百分点,其中财务费率下降1.7个百分点、管理费率提升1.0个百分点。此外,资产减值损失较去年增加约200万元,营业外净收入较去年下降2700万元,最终实现归属净利8.4亿元,同比增长387.4%。


4季度价格维稳业绩继续高增长。4季度公司实现收入22.2亿元,同比增长43.6%,价格3季度快速上涨后4季度平稳运行。但由于玻璃产能一定程度恢复,上游(纯碱为主)开始从成本端推动玻璃价格上涨,并吃掉部分中游利润。4季度毛利率约为35.7%,环比小幅下降,但同比提升显著约增加17.9个百分点,同时财务费率下滑2.6个百分点。前三季度每重箱净利润不到6元,4季度箱净利在11元左右。最终实现归属净利润4亿元,同比增长646%。


预计1季度延续前期高增长。1季度玻璃价格小幅调整后高位维稳,但纯碱价格下滑明显,目前箱净利10-11元,考虑到纯碱备货周期后续盈利有望提升。预计Q1业绩增速在600%左右。

公司预计2017年生产各类玻璃1.05亿重箱,相对于2016年1.14亿重箱的销量,增速有所下滑,主要基于以下考虑:1)今年计划冷修3条线(2300t日熔量),通常冷修周期6个月,考虑到技改冷修时间会延长1个月,相当于减少约900万重箱;2)马拉西亚3月点火一条(产能发挥约5个月),4月点火一条(产能发挥约4个月),总产能1200t日熔量对应800万重箱,今年贡献约300万重箱;3)去年3月点火醴陵2线,相当于2017年增加了5个月的产能发挥,相当于增加约160万重箱。同时我们预计今年玻璃价格有望超预期,箱净利高于去年平均水平,全年业绩正增长可期。


此外公司推出2017年股权激励方案,激励目的明确。拟向激励对象授予限制性股票9260万股,占公司总股份的3.55%。激励对象包括管理人员、业务人员、技术人员在内的93人,以来自南玻的人员为主。限制性股票分三次解锁,解锁条件为:以2015年净利润为基数,2017-2019年净利润增长率不低于110%、120%、130%。







如何定量预测玻璃需求?

我们提出“滞后竣销比=N房屋竣工面积/N-1年房屋销售面积”这一概念,以定量测算玻璃需求,依据两个前提条件:1)单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的,因此可通过当年竣工面积来推测当年玻璃需求;2)房屋竣工面积滞后于地产销售面积,竣工速度在一定时期内是稳定的。


首先,单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的。关于玻璃需求的测度,由于进口规模较小,可用玻璃产量-年末相对于年初的库存增量去拟合玻璃需求。可以看到,玻璃需求与地产相关性较高,需求绝对量与房屋竣工面积高度相关,单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内是稳定的,2014-2016年约为0.73重箱/平米(见表1)。


其次,房屋竣工面积滞后于地产销售面积,时滞一年左右,即滞后竣销比在短期内稳定。地产销售和竣工关系较为复杂,期房占比较高使得竣工滞后于地产销售,2014-2016年的滞后竣销比稳定在83%左右,逻辑是竣工滞后于销售一年左右,见表2。但销售增速下滑可能会带来滞后竣销比的下滑,市场销售回落后地产企业的竣工速度受到影响,2011年滞后竣销比从110%下降至83%,2014年滞后竣销比从91%下降至82%,当年地产竣工面积增速分别为8%、6%,而拟合的玻璃需求增速分别为8.3%、3.1%。


假设2017年竣销比仍为83%,则房屋竣工面积约同比增长23%;假设今年竣销比下降至73%、单位竣工面积对应的玻璃需求不变0.73,则玻璃需求同比增长8%。





节后库存积累转为供给冲击

需求恢复节奏主导节后价格。由于供给刚性和库存特征,玻璃春节前后的供需格局发生变化,使得价格并不是真实供需匹配的结果,我们将玻璃价格变化分为两个阶段:


一是春节前后,此时价格相对稳定,但不是市场供需匹配的结果。这一期间,下游需求停滞但玻璃产线不停产(需求停滞约为三周,含春节一周),因此生产企业库存不断攀升。虽然积累了库存冲击(粗略测算,约20天/365天=5.5%),但生产企业和贸易商都能预期这一点,故价格并没有出现大幅波动。从历史数据看,春节前后价格平稳,一般是小幅下降后缓慢回升,价格下降的逻辑是生产企业和贸易商在博弈,生产企业在保量经营、节后高价延续之间权衡,而贸易商在低价囤货、节后价格下调带来的存货风险之间权衡。价格回升的逻辑是节后贸易商补库。


二是节后开工,此时库存冲击转为供给冲击,价格也不是市场供需匹配的结果。春节前后积累的供给冲击以经销商补库的方式进入流通环节,价格取决于需求恢复节奏。当贸易商补库到正常水平后,依赖于下游需求的消化,才能通过持续的采购将生产企业积累的库存消化。此时的价格体现了库存冲击,逻辑是贸易商库存下降缓慢时选择观望,从而生产企业库存下降缓慢甚至增加,为减少库存压力和回笼资金企业降价压力较大。


综上,春节前后积累的库存冲击转为供给冲击,是影响3月价格的重要原因。





顶住三大压力价格平稳运行

“2016年4季度玻璃价格平稳运行,反映行业供需相对平衡,因此我们判断3月价格有望高位维稳:3月需求相对于12月的环比增速大于3月以来积累的供给冲击,包括在产产能冲击(新点火+冷修复产-冷修停产,1%)和春节积累的库存冲击(需求停滞而产能持续发挥带来的供给增加,18天/365天=5%),这一逻辑可以解释2010、2014年3-4月玻璃价格走势。”


“请关注我们近期玻璃草根调研,以验证我们担心的两个风险:,短期需求释放有限;二是今年地产销售增速大幅下滑,竣工速度显著放缓,使得滞后竣销比下降幅度超过10%。”


------《玻璃价格为何淡季不回落?》



3月玻璃价格小幅调整后企稳,顶住三大压力:一是春节库存的积累,,三是纯碱价格的回落。除预期内的库存冲击,环保督查的影响较大。由于绝大部分玻璃生产企业的环保设备齐全,并没有受到环保督查的影响;反而是下游加工企业受到一定影响,尤其是沙河地区两会期间加工企业全面停产,从而对鲁豫皖和京津冀地区的销售增加。同时纯碱价格回落,使得玻璃价格支撑减弱。2017年以来纯碱价格从2240元/吨下降至1840元/吨,相当于每吨玻璃的生产成本下降80元/吨,即4元/重箱,但玻璃价格下降不到1元/重箱,因此整体盈利小幅改善。在多重压力下玻璃价格维稳,可见1季度的需求较好。

玻璃价格前期干扰因素弱化,价格有望上涨。近期这些不利因素已明显弱化,春节库存消化充分、加工企业全面复产、成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素。我们具体从需求、库存、成本三个方面来预判4-5月玻璃价格:


1)传统需求淡季刚过,进入4-5月后市场需求复苏加快,建筑领域新订单会增加,6-7月南方雨季叠加北方农忙,需求会有所回落;


2)目前玻璃库存已现下滑拐点,全国最大的两个玻璃产能集中地沙河、湖北(约占17%、7%)库存均在下降,沙河地区除安全玻璃外其他企业较低,湖北地区库存普遍较低;


3)目前纯碱企业开工率上升,产能增加库存较大,而玻璃生产企业一般有1个月左右的纯碱备货,后续纯碱还有进一步降价的趋势,但空间或有限。成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素,反而会扩大企业盈利。
在多重压力下玻璃价格维稳,可见1季度的需求较好。根据往年经验以及目前的需求情况,预计4月份需求不会弱于3月份,叠加前期干扰因素的消殆,我们判断价格短期有望上行,风险是5月“一带一路”会议可能再次带来玻璃加工企业的停产。
 
根据近日湖北、沙河地区的玻璃调研纪要,我们总结当前供需情况:


湖北:产线18条,产能约占全国产能的7%。目前需求较好,长利、亿钧省内销售占比30%左右,此外主要运往华东、重庆,运费在3-5元/重箱。库存均在 12天左右,属于低库存,且亿钧部分库存已被预订但由于三峡大坝维修尚未出货。长利下游贸易商库存较低,亿钧下游贸易商和深加工企业库存低位,已开始第二轮补库。


沙河:产线42条,产能约占全国产能的17%,是中国最大的玻璃集散地,由于燃料多使用煤炭成本优势显著。目前需求较好,受前期沙河深加工停产迎新,大部分企业库存处于正常水平,50%的库存集中在安全,社会库存也较低。





主要财务指标




附2016年以来深度报告

【综述策略】

【传统建材专题】

 

 



【新材料专题】

【消费建材专题】

【海外专题研究】

【其他】

 

 


附2016年以来电话会议








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